北海道のドラッグストアが「上場をやめる」決算｜サツドラMBOを、40円の攻防から解剖する

はじめに——株価835円の会社を、社長が1,260円で買い戻す

2026年6月19日、サツドラホールディングスは一つの決算を出した。

売上高1,005億円、営業利益14.5億円。前期比で売上は微増、利益は12.9%の減益。数字だけ見れば「地味な減益決算」だ。

だが、この決算には裏がある。

同じ日、サツドラは四つのことを一斉に発表した。通期業績予想の下方修正。1年前に立てたばかりの中期経営計画の取り下げ。期末配当の無配化。そして、経営陣による非公開化——MBOへの賛同だ。

代表取締役社長CEOの富山浩樹氏が提案者の一人となり、テラ株式会社という受け皿を通じて、自社株を市場から買い集める。買付価格は当初1,220円。直前の株価835円に対して、46%のプレミアムだ。

ここで一つ、素朴な問いが立つ。

835円で放置されていた会社に、なぜ社長は1,260円払うのか。市場が835円と値付けした会社を、経営者は「本当はもっと価値がある」と考えている。ならばなぜ、上場したまま、その価値を市場に証明しないのか。

答えは、この決算書と、7月に起きた「40円の攻防」の中にある。

これは、上場企業サツドラの最後の決算だ。そして「なぜ上場をやめるのか」を、数字で語った決算でもある。

第一章——最後の決算に刻まれた「増収減益」の正体

まず、この会社が何で稼いでいるかを掴む。

サツドラの売上の85%はドラッグストアだ。北海道を地盤に177店舗。これに調剤、インバウンド、そして共通ポイント「EZOCA」（会員230万人超）や決済「EZO Pay」といったマーケティング事業が乗る。北海道の暮らしそのものをデータで押さえにいく、地域密着型の小売業だ。

その本業が、静かに軋んでいる。

2026年5月期、既存店の客数は前年比3.5%減った。物価高で客単価は3.3%上がったが、客数の減少を補いきれない。売上総利益は26.0億円上乗せしたのに、営業利益は2.2億円減った。人件費、電気料金、決済手数料、販促費——コストが利益を食った。

経常利益は17.9%減、純利益に至っては43.4%減の4.3億円。純利益率は0.4%まで薄くなった。売上1,005億円の会社が、手元に4億円しか残せない。この薄さが、すべての起点だ。

そして3月、会社は通期予想を下方修正した。「売上総利益率の改善施策が想定どおりの効果を発現しなかった」——これが会社自身の言葉だ。

決定打は、中期経営計画の取り下げだった。2025年6月、サツドラは「3年でROE10%超」を掲げる中計を公表した。その1年後、同じ経営陣が「実現可能性が不透明」として、自らその計画を撤回した。

計画を立てた本人が、1年で白旗を上げた。この事実の重みを、次章で読み解く。

第二章——1,220円が1,260円になった「40円」に、すべてが凝縮されている

MBOの物語は、価格の攻防に集約される。

当初、公開買付者は1,220円を提示した。特別委員会も第三者算定機関も「妥当」と判断し、6月19日に取締役会は応募推奨を決議した。ここまでは、経営陣の描いた筋書き通りだ。

ところが、公開買付けが始まった後、市場で異変が起きた。

廣岡聖司氏、米原まき氏という二人の個人。そして三原色、青空商事という二つの会社。この4者が、市場でサツドラ株を買い集めていた。その保有比率は、合計24.91%。発行済株式の約4分の1だ。

彼らが株を買った理由を、公開買付者はこう説明している。「当社の成長性を評価し、企業価値の更なる向上を期待している」。

つまり、彼らは1,220円を「安い」と見ていた。835円で放置された株を、経営陣が46%のプレミアムで拾おうとした、まさにその瞬間に、「まだ足りない」と資金を投じた投資家がいた。

結末は7月17日に訪れる。公開買付者は価格を1,260円へ引き上げ、この4者から「全株を応募する」という誓約書を取り付けた。40円の上乗せと引き換えに、24.91%を固めた。

この40円は、単なる価格改定ではない。市場が経営陣の初値提示に突きつけた「ノー」の記録だ。そして一般株主にとっては、この4者が横やりを入れたおかげで、一人あたりの手取りが40円増えた。

だが、ここで本当の問いが立ち上がる。

DCF法で弾いた1,260円は、レンジの「中央値」でしかない。上限ではない。市場の一部が「安い」と言い、経営陣は「これ以上は出せない」と言う。この会社の本当の値段は、いくらなのか。

そして、もっと不穏な問いがある。なぜ経営陣は、上場したままこの価値を証明する道を選ばず、市場から退場する道を選んだのか。中計を取り下げた本当の理由は何か。無配と優待廃止で株価が沈んだ「その状態」を基準にプレミアムを計算する——この構図に、株主軽視の影はないのか。

ここから先は、この決算書の「不都合な真実」に踏み込む。

北海道のドラッグストア業界を襲った、ある巨大な地殻変動。それが、サツドラを非公開化へ追い込んだ真の引き金だ。そして経営陣がEZOCAとEZO Payという「本命」を、四半期決算の監視から切り離してまで育てたい理由。1,260円という価格の妥当性を、本源的価値の側から検証する作業。投資家として、この一部始終から持ち帰るべき教訓。

すべてを、数字を根拠に解剖する。